山西汾酒(600809)正视汾酒的改善和估值 重申-买入-

我们注意到市场对汾酒存在两大核心疑虑：产品结构的升级难题与估值偏高的问题。通过分析汾酒的发展史和的公司动态，我们发现汾酒正经历一场内外兼修的蜕变。

汾酒的产品结构正在持续优化，整体呈现量价齐升的态势。高档酒系列的收入有望在未来2-3年内超越历史峰值，业绩持续超预期增长。随着白酒行业的提价趋势确立，以汾酒为代表的次高端产品将明显受益。特别是汾酒的高端产品，如青花系列，已经实现了显著的增长。

随着山西省煤炭行业的复苏，煤炭价格稳步上升，为汾酒的发展提供了良好的外部环境。煤炭企业的盈利能力大幅改善，这将进一步推动汾酒的动销业绩持续超预期。随着动力煤价格的上涨，煤炭企业盈利能力显著增强，这对汾酒来说是一个积极的信号。

公司内部改革也在逐步展开，业绩加速增长值得期待。公司内部的压力已转化为动力，销售公司层面的人事改革已经启动，销售人员工资和奖金出现了大幅的提高，工作积极性显着增强。未来还有可能推出股权相关的激励措施，进一步激发员工的积极性。

虽然汾酒的调整节奏较其他企业慢一年，但公司和市场的修复能力强大。在龙头企业的提振下，汾酒市值有望在市场上加速向上修复。每家白酒企业的估值体系是独立的。考虑到汾酒未来2-3年业绩加速增长的确定性和弹性，我们认为汾酒的估值理应超过35倍。

我们预期汾酒的未来表现将持续强劲。我们上调12个月的目标价至46.2元，并维持“买入”评级。预计2017-2019年，公司将分别实现营收57.9亿元、76.4亿元、92.8亿元，业绩将保持稳健增长。我们也要提示一些风险，包括限制三公消费力度加大、改革进度不及预期、食品品质事故等。

汾酒正面临一个充满机遇的时期，其业绩的持续增长和估值的提升值得期待。我们强烈建议投资者关注这只股票的长期潜力。