越秀地产美化负债了吗

越秀地产：在资金收紧下展现债务安全之舞

日前，越秀地产（0123.HK）正式宣布分拆物业在港交所上市，引发市场热议。这家有息负债逾700亿元的准千亿房企，正面临资金收紧的局面，其债务安全显得尤为关键。从房地产行业的监管角度看，越秀地产仅触及一条红线，未来有望降至绿档。但其背后的债务问题并未完全揭示。

越秀地产的合同销售成绩喜人，2020年实现了约957.63亿元的销售，同比增长约33%，距离千亿房企俱乐部仅一步之遥。这家企业的盈利结构并非完全明朗。虽然其联营企业在为越秀地产贡献稳定的盈利，但合营公司的表现却远未达到预期。尤其是合营企业的投资回报率令人失望，五年时间内，越秀地产约30亿元的投入并未带来预期的收益。这引发了外界的疑虑：越秀地产的合营公司是否存在明股实债的情况？

众所周知，联营合营企业属于表外融资，不会直接体现在公司的资产负债表或损益表上。这使得一些房企会将高负债或难以盈利的项目纳入长期股权投资范畴，以避免对自身的财务报表造成拖累。越秀地产的合营公司长时间未能实现规模盈利，引发了市场对该公司是否存在类似操作的猜测。若项目并表，合作方的权益会计入少数股东权益，若这部分权益规模较大，但少数股东的损益却没有明显增加，那么很可能存在明股实债的情况。

在三条红线的监管政策下，诸多房企因高负债而面临压力。越秀地产虽然只触及了一条红线，但其有息负债的增长速度却超过了政策允许的范围。这引发了市场对越秀地产未来债务安全的担忧。其不断攀升的有息负债也让人对其未来的发展前景感到担忧。如果没有大幅增长的对外借款，越秀地产能否守住其快速增长的签约增长？

在越秀地产的发展轨迹中，我们看到了一场令人瞩目的销售盛宴。从2017年到2019年，该公司的合同销售额实现了惊人的增长，分别达到了408.7亿、577.8亿和721.1亿元，增长率分别高达35.1%、41.4%和24.8%。而到了2020年，这一数字更是跃升至957.63亿元，同比上升约33%，令人瞩目。随着年报的披露，越秀地产的有息负债增长情况也引起了市场的广泛关注。

在负债方面，越秀地产在2017-2019年的净负债率基本维持在70%上下。而在2020年上半年末，虽然公司的净负债率略有上升，但相较于年初仍有所下降。越秀地产的净负债率犹如一个跷跷板，在有息负债增加的公司现金和所有者权益也在相应增长，使得这一比率保持稳定。

深入剖析越秀地产的财务数据，我们发现其总借款从2017年年末的477.1亿元增长至2019年年末的710.2亿元。与此公司现金也从207.94亿元增长至301.89亿元。这表明越秀地产的有息负债增长的其货币资金涨幅也在45%左右。为了保持净负债率的稳定，所有者权益也在同步增长。

在越秀地产的所有者权益中，少数股东权益是增长最为迅猛的一部分。这一数字从2017年年末的46.03亿元增长至2019年年末的144.68亿元，涨幅超过两倍。而在2020年上半年末，这一数字更是进一步攀升至161.05亿元。

回顾越秀地产的发展历程，我们发现其少数股东权益自2015年开始明显增长。当年年末，这一数字仅为18.48亿元，而如今已经翻了几番。虽然房企合作开发的情况下少数股东权益的增长在所难免，但如果少数股东损益并未同步增长，这就需要引起市场的警惕。理论上讲，少数股东的净资产收益率应与母公司相近。越秀地产的少数股东净资产收益率长期远低于母公司股东的净资产收益率，这引发了市场对于少数股东是否吃亏的疑虑。

进一步分析发现，越秀地产的少数股东们所获得的利润回报长期不及母公司。这其中是否存在一部分负债通过入股项目公司成为公司权益的一部分，从而降低公司的净负债率并隐藏部分债务的情况？这种人为扭曲的负债表可以使公司在融资时获得更高的评级和更低的借贷成本。在项目收入结转时，少数股东的提前退出还可以使公司保留全部利润，实现一举三得的回报。这样的操作虽然能为公司带来短期利益，但长期而言是否会对公司的稳健发展造成影响，仍需市场和投资者的密切关注。