狂卖764亿之后 北上资金变局

随着全球及A股市场在近期的大幅调整，一向持续稳健流入的北上资金也开启了大规模的卖出模式。自2月下旬以来，北上资金累计狂卖764亿，单日单周净流出均创出历史记录。这究竟是何原因？其何时能重新回流A股呢？

回顾历史数据，我们发现北上资金单日净流出的百亿元交易并不常见。据统计，自2014年沪股通开通以来，北上资金单日净流出超过百亿元的交易日仅有7次。这些大额流出主要发生在三个阶段。

第一个阶段是在2015年降杠杆阶段，当时监管部门严查杠杆资金入市，上证指数从高位迅速回落。北上资金在7月6日和7月7日两个连续交易日分别卖出135.23亿元和103.58亿元。需要注意的是，这一阶段并非市场的最高点，北上资金并非绝对的逃顶。

第二个阶段是中美贸易争端进一步升级的时期。在2019年，随着中美贸易争端的加剧，北上资金出现了过百亿元的大额流出。虽然流出规模巨大，但沪深两市整体表现平稳，未出现大幅波动。

第三个阶段则是新冠肺炎疫情影响下，A股及全球股指暴跌的阶段。受肺炎疫情影响，上证在春节前的一个交易日下跌2.75%，北上资金当日卖出117亿元。此后，北上资金在短时间内集中大额卖出，这在历史上实属罕见。这一突发变局引发了市场对于其进一步加速流出的担忧。

那么，北上资金加速流出的主要原因是什么呢？据招商策略首席分析师张夏表示，北上资金流向主要受到中国与全球风险资产的综合评估影响。疫情蔓延影响下的全球风险偏好阶段性降低，是近期北上资金加速外流的最主要因素。

对于市场关心的北上资金未来流向问题，张夏认为，整体上趋势性流入仍是主流。如果全球疫情能得到边际控制，美国等能够出台有效措施减缓疫情担忧，将会酝酿一波反弹，从而有望吸引北上资金回流。值得注意的是，虽然北上资金在市场的某些关键时刻表现出大额流入或流出，但并不意味着他们能预知市场的绝对走势。我们不能单纯地依赖北上资金的流向来预测市场的未来走势。

虽然北上资金的近期大规模流出引发了市场的关注与担忧，但从历史角度看，其流出行为并非无迹可循。在全球风险偏好降低的背景下，我们需要保持警惕并密切关注市场动态。我们也期待在疫情得到控制后，市场能够迎来反弹并吸引北上资金的回流。近年来，北上资金在历史单日流入超过百亿元的交易日达到惊人的十个阶段。这些大额流入主要集中在五个关键阶段，展现了北上资金在市场调整或大幅下跌后的精准抄底能力。

第一阶段始于沪港通的正式开通，北上资金单日流入超过百亿元，带动上证综指持续上涨至次年六月。第二阶段则是在市场严重超跌后，北上资金果断抄底，推动市场触底反弹。第三阶段是在中美贸易争端升级前的大额买入，虽在市场见顶后开启震荡下跌，但这次买入行为仍为北上资金的重要回补行为。第四阶段表现为北上资金精准布局阶段性底部，如八月份和十一月份的两个交易日买入后市场均有明显反弹。第五阶段则是近期市场大幅调整之际，北上资金继续发挥抄底优势。值得注意的是，富时罗素决定将中国A股的纳入因子提升的决定可能成为北上资金回流的新刺激因素。

当前的市场环境下，“核心资产”正遭遇北上资金大额卖出，龙头股的集中度也在下降，但这并不意味着北上资金在撤离这些核心资产。实际上，以汇丰等为代表的长期价值投资配置型北上资金对核心资产的持股仍十分集中。例如，他们重仓的贵州茅台、中国平安、格力电器等价值标杆股的地位依然稳固。随着市场调整，中小成长股的配置比例正在提升，这显示出性价比优势开始显现。随着市场的动态变化，中小板和创业板的持股市值占比正在上升。这一现象也体现在北上资金前二十大重仓股的持仓市值占比的变化上。据数据显示，虽然龙头股的集中度有所下降，但一些价值配置型资金对于核心资产的持股仍然非常集中。这表明北上资金并非在集体撤离“核心资产”，而是在根据市场变化进行动态配置。市场不应过度解读为北上资金的撤离，而应看到其背后的价值配置逻辑和市场动态调整的过程。通过对比观察，可以发现上证180作为沪股通的核心资产，其整体估值水平为29倍。一些核心资产如上汽集团、海螺水泥、招商银行的估值却远低于这一平均水平，深股通中小盘个股的平均估值（剔除负值）则为61倍，两者之间的估值差距逐渐加大。

张夏表示，部分核心资产前期价格过高是外资减持的重要因素。尽管北上资金对核心资产的投资毋庸置疑，但在过去几年中，这些核心资产的涨幅巨大，价格昂贵，加上外部风险因素的叠加，导致真正的外资阶段性减持这些资产。随着后期白马蓝筹的业绩释放，股价降低将使得这些资产更具吸引力，外资将会抓住这些“性价比”机会增加买入。

值得一提的是，中小成长股的配置逐渐提升。在2019年初，北上资金主要围绕大市值龙头股进行连续买入，但后来受到海外科技股的强势效应和部分追求高收益的活跃北上资金的跟风炒作影响，A股中小盘也受到了北上资金的增持。除了北上资金的绝对重仓股和大市值股票，连续增仓股的现象也引起了我们的重点关注。

从数据上看，去年初至今，连续被北上资金买入的个股出现了从大市值股向中小市值股转变的趋势。以每月末的数据为例，自2019年以来，在观察的150只前十大买入样本股中，北上资金连续买入个股的天数主要以10-20天为主。从前十大连续买入个股的平均市值来看，它已经从2019年1月的1413亿元逐步下降至今年3月16日的196亿元。

对比具有典型性的2019年1月、2020年2月以及2020年3月的数据，我们发现前十大连续买入股的特征也在发生变化。例如，在2019年1月，前十大连续买入股的平均连续买入天数为16.5天，平均市值为1413亿元，主要是大盘股。到了2020年2月和3月，前十大连续买入股的平均市值逐渐下降，更多的个股是中小盘股。

附表2展示了2019年1月及2020年2、3月连续买入个股的情况。截至3月16日，前十大连续买入股中，除少数几只市值超过200亿元的股票外，其余几乎都是中小盘股。这些连续增仓的中小盘股的原因值得深入研究。

全球疫情引发的系统风险对大盘股和中小盘股都产生了负面影响。事实上，以2月底3月初为分水岭，北上资金不仅大额卖出了传统的大盘蓝筹股，中小盘个股也同样遭到了减持。虽然减持的绝对金额小于前者，但部分中小盘科技题材股已经出现分歧。

外资在A股市场的投资行为值得我们持续关注和研究。随着市场环境的变化，他们的投资策略也在不断变化，这给我们提供了更多的学习和借鉴的机会。