海通证券：首予颐海国际优于大市评级 合理价值42.78-55港元

海通证券近期发布研究报告，对颐海国际进行了深入评估，并给出了“优于大市”的评级。

报告预测，颐海国际在2021-2023年的营业总收入将分别达到62.14亿元、76.48亿元和92.93亿元，相对应的归母净利润预计为8.35亿元、10.44亿元和13.04亿元。根据该行对可比公司的平均估值，为颐海国际2022年赋予了35-45倍的P/E，对应的合理价值区间为42.78-55港元/股。

该行结合颐海国际各项业务的历史数据，对其未来发展趋势进行了假设和预测。对于火锅调味料业务，该行预计其将积极推动渠道下沉和组织结构调整，带动收入持续增长。中式复合调味料方面，颐海国际将注重品牌建设和产品创新，通过加强市场推广来提升市场份额。方便速食领域，随着新品的不断推出和渠道布局的完善，该板块业务也有望实现持续增长。

报告还指出，复合调味料行业市场空间广阔，增长迅速。随着餐饮连锁化率和渗透率的提升，以及年轻化群体和懒人经济的推动，市场需求的增长趋势明显。颐海国际作为行业龙头，具有显著的优势，并正在积极推进多品牌策略。公司的合伙人制度持续优化，有助于C端业务的增长。

具体来说，颐海国际在港交所上市，实际控制人为海底捞创始人张勇夫妇，具有强大的品牌背书。公司注重细分品牌战略，积极推进产品创新和品牌推广。各业务板块的营收均呈现增长趋势，尤其是火锅调味料和方便速食领域。

该公司不断精进其激励机制，在21H1时期调整了销售区域的范围和数量，目前共设立了八大销售区域。公司充分授权合伙人主导权，让他们掌管区域渠道建设和新品研发等重要任务。公司注重考核区域内经销库存、终端满意度和终端表现等关键指标，以确保销售过程的顺利进行。

为了更有效地降低渠道库存，公司不断提高物流配送效率。通过增加分仓数量，目前区域分仓数量已经多达十个，这不仅提高了物流效率，也增强了经销商的满意度。公司还扩大了卖场的“零库存”实施范围，进一步减少库存积压。

在电商渠道方面，该公司将线上平台作为新品的试销场所，增强消费者对新品的参与感。公司还积极在不同的时间节点开展线上促销活动，以吸引更多消费者。银行预测，经销商和电商渠道的持续优化有望推动公司2C端业务的快速发展。在21H1时期，公司的销售费用率同比增长了2.90pct至12.4%，预计随着自有品牌的培育和市场渠道的进一步下沉，公司的销售费用率在短期内可能还会承受一定压力。

公司对关联方的依赖度持续降低，这是一个积极的信号。从16年的55.7%降至20年的26.6%，公司对海底捞的依赖程度不断减弱。与此公司的第三方业务毛利率比关联方高约20pct，这表明第三方业务的发展有望进一步提升公司的盈利能力。海底捞在年内公告将关闭300家业绩较差门店，而公司的第三方业务则表现出稳健的发展态势，已经形成了较强的内生增长动力。

公司还在持续推进产能建设，预计在未来几年内将会有新的产能陆续释放。漯河基地和肇庆颐海车间预计将在21H2陆续投产，总产能将达到20万吨以上。这将有效缓解旺季的产能压力，为公司未来的收入增长提供有力支持。

这也带来了一些风险，如行业竞争加剧、渠道扩张和新品销售的不及预期，以及食品安全问题等。我们需要持续关注这些风险，并采取相应的应对措施。

该公司通过完善激励机制、优化销售渠道、提高物流效率和推进产能建设等措施，展现出强劲的发展势头。随着自有品牌的推广和影响力的提升，公司的内生性增长动力将会更加强劲。