姜超宏观债券研究（海通证券荀玉根）
理财观察与资管“刚兑”、垃圾债违约现象引发的深思
理财市场风起云涌，资管行业的观察者们纷纷聚焦于大资管领域的发展态势。作为大资管行业的重要组成部分，债券成为主要配置资产之一。在资管“刚兑”和垃圾债违约的背景下，我们看到了什么？又该如何评价这一现象？
海通证券固定收益首席分析师姜超指出，当前债券市场的违约风险日益加大。自今年以来，无论是南京雨润短融还是东北特钢，违约***频发，不仅涉及各类主体，而且涵盖多种债券类型。这背后反映了经济下滑、企业承压加剧的现实情况。在此背景下，投资者面临越来越多的违约风险，投资者对风险的容忍度以及市场信心都受到考验。与此债券市场风险愈演愈烈，资管机构面临的挑战越来越大。公募基金作为投资大头受到的波及也较为直接。基金经理们如履薄冰，在寻找投资机会的同时还需谨慎防范信用风险。踩雷概率大增的基金行业，在债市波动中更加凸显了风险管理和投资策略的重要性。这不仅需要基金经理具备深厚的行业知识和经验，还需要他们具备敏锐的市场洞察力和快速反应的能力。同时对于普通投资者来说，更应理性看待市场波动和风险，提高自身的风险意识和风险承受能力。资管行业需要持续加强对风险的监控和管理。同时市场参与者也应认识到市场的复杂性需要不断完善投资策略提高风险管理水平以实现持续稳定的收益。此外随着资管行业的不断发展壮大其对于宏观经济和基金股票等领域的影响也将日益显现。海通证券分析师荀玉根认为IPO�***偈墙庖┗故钦庖晃侍庖惨鹆耸谐〉墓惴汗刈ⅰ６杂谡飧鑫侍獠煌娜擞胁煌目捶ǖ蘼廴绾巫使苄幸档姆⒄苟冀宰时臼谐〔钤兜挠跋臁Ｗ凵纤鲈诘鼻笆谐』肪诚挛颐切枰３纸魃骼止鄣奶燃纫吹交鲆惨婪斗缦照庋拍茉谧使苁谐〉睦顺敝形冉∏靶小＝酉吕次颐枪刈⑺髀匏垢叩髯隹找约案鄹赡艿挠Χ源胧Ｍ焙Ｍㄖと饔窀杂贗PO�***俚目捶ㄒ惨鹆斯惴汗刈ⅰ＞烤笽PO�***偈墙庖┗故牵空庑┪侍舛贾档梦颐巧钊搿Ｔ诶聿乒鄄旆矫嫖颐强吹阶使堋案斩摇焙屠ピ枷窒蠖允谐『屯蹲收卟挠跋煸嚼丛酱蟆Ｔ谡庵智榭鱿挛颐切枰由钊氲亓私馐谐〉脑诵泄媛杉忧糠缦展芾硖岣咄蹲什呗缘牧榛钚院褪视π浴Ｖ挥姓庋颐遣拍茉谑谐〔ǘ斜３治冉〉耐蹲什呗允迪殖中榷ǖ氖找妗Ｗ苤诘鼻笆谐』肪诚挛颐切枰３纸魃骼止鄣奶燃瓤吹交鲆卜婪斗缦铡Ｍ蔽颐且财诖谐〔斡胝吆图喙芑构餐ν贫使苄幸档慕】捣⒄刮蹲收叽丛旄嗟耐蹲驶岷褪找妗６杂谄胀ㄍ蹲收呃此蹈硇钥创谐〔ǘ头缦詹欢咸岣咦陨淼姆缦找馐逗头缦粘惺苣芰σ杂Χ允谐〉奶粽健Ｖ苣┫⒚嬲迤轿榷唐谑谐〗终鸬雌胶饨峁剐星槿匝菀锶梦颐鞘媚恳源Ｍ蚣一鹌煜碌牧街换鹜蚣蚁纸鸨τ胪蚣宜钟小�15铁物资SCP005”。这两只基金持仓总量分别为15万张和5万张，持仓总市值也不容小觑，分别为1500.02万元和500.95万元。它们各自持仓市值占基金净值的比例以及占债券市值的比例，都揭示了债市风险在基金投资中的分量。
在债券基金经理的眼中，信用债违约已成为一道必须谨慎规避的“”。从山水水泥、东北特钢到中铁物资，一连串的违约***让基金经理们倍感压力。一位北京的债券基金经理坦言，债券违约才刚刚开始，信用风险暴露正变得常态化，信用债市场正在经历重大分化。这不仅仅是对基金投资的筛选提出了更高的要求，甚至需要改变操作手法。
回顾去年至今的违约债券***，不少基金公司纷纷“中招”。面对这种情况，债市风险仿佛给基金经理们头上“悬了一把剑”。对此，多位基金经理表示，风险防范应置于投资策略的首位。创金合信鑫安保本基金的拟任基金经理王一兵强调，在选择信用债投资标的时，企业的实际经营状况将是关键。
在债券投资中，波段性投资机会的把握已成为众多基金经理的共识。个别基金公司对购买即将到期的企业债的流通盘比例做出了明确规定，以防范信用债违约带来的流动性风险。目前，债市投资已步入新常态，对基金公司的风控要求愈发严格。
除了上述提到的基金公司的应对策略外，另一引人关注的债市大***是国内债转股重启。这一举措在上世纪末为国企脱困起到了重要作用，如今在不良资产急升的背景下再次受到高度关注。尽管关于债转股的操作尚存争议，但其被认为是解决债务问题的开端。
所谓债转股，就是将银行与企业间的债权债务关系转变为金融资产管理公司与企业间的控股关系。但实际上，国家金融资产管理公司只是阶段性持股的股东，并不参与企业的正常生产经营活动。在企业经�***龊米螅ü鲜小⒆没蚱笠祷毓旱刃问交厥兆式稹�
随着中国经济转型进入深水区，推进高负债企业去杠杆化的迫切性提升。虽然债转股被视为解决债务问题的途径之一，但国际间对此举措始终存在争议。有观点认为，要让债转股真正发挥作用，需要满足合理架构、市场定价等条件。也有行业人士对债转股充满期待，认为其有利于实现“靴子落地”的效果。总体来看，债转股在实施过程中仍有许多细节问题需要讨论和解决。
无论是基金公司的投资策略调整还是债转股政策的推进与实施，都需要我们保持高度关注并审慎对待。在债市风险不断暴露的背景下投资者应该更加重视风险管理和投资策略的调整以应对未来可能出现的挑战与机遇。随着金融市场的调整与变革，债转股的趋势正逐渐显现。据国开行高层透露，首批债转股规模高达万亿元，多家银行入选首批试点。这一战略举措预示着未来不良贷款置换为股权的案例将逐渐增多。
中国最大的民营造船厂熔盛重工（现更名为华荣能源）已率先行动，向多家债权银行及供应商债权人发行股份，以抵消债务。招商证券认为，尽管现行法律对银行持有企业股权有所限制，但银行可以通过子公司等“指定实体”间接持股，为未来不良贷款处置新的路径。业内专家姜超预计，银行将成立新的资产管理公司（AMC），设立股权投资基金，以承接银行债务。中国长城资产管理公司总裁张晓松表示，从法律角度看，资管公司实行债转股并无障碍。
长期以来，中国债券市场受到刚性兑付的困扰，地方融资平台与国企债券更是深陷其中。随着近年来债务违约风险***的频发，打破刚性兑付已成为市场共识。事实上，刚性兑付不仅导致资金价格扭曲，推高无风险收益，还使得资管机构难以持续获得低风险优质资产，对资管行业的产品收益率、新增规模和风险管理造成严重影响。
业内专家和基金行业纷纷呼吁打破刚性兑付。中国证券投资基金业协会会长洪磊表示，解决资管市场问题的核心在于打破刚兑。著名经济学家宋清辉认为，允许债券违约、打破刚性兑付有利于市场的公平和自我调节。只有真正打破刚性兑付，市场才能发挥自我调节作用，提高投资者的风险意识，促进债市的长远发展。
打破刚性兑付并非一蹴而就，需要监管机构、资管机构和投资者三方共同努力。尽管有声音呼吁打破刚性兑付，但违约***发生后，当事公司面临的追偿窘境令市场人士开始关注违约发生后的投资者保护和救济途径。由于中国目前没有对冲信用风险的工具，债权人利益很难得到保障。未来随着违约债券数量的增多，刚性兑付终将被打破。
值得一提的是，央企“刚性兑付”的幻想已被打破。一些央企持股的下属子公司甚至直接由***国资委管理的公司也出现了债券违约情况。这些***标志着信用债刚性兑付已成为历史。尽管债市打破刚性兑付的呼声越来越强烈，但违约***带来的市场冲击不容忽视。投资者在面临高收益债券投资时，必须小心其中的违约风险。
证监会副***方星海表示，经济在变化，谁也不能保证每一家发债的主体都能够按时兑付。投资者需具备一定风险分析能力和风险承担能力。未来随着市场的自我调整与规范，刚性兑付终将被真正打破。这不仅对投资者提出了更高的要求，也为市场提供了更为公平和健康的发展环境。这一改革将对整个国内资管市场产生深远影响，推动其迎来新的发展机遇和挑战。风险承受能力与投资市场的关系
在一个充满风险的市场中，若所有投资者都缺乏风险承担能力和风险分析能力，这样的市场一旦发生风险***，便需要介入维稳。这样的市场环境无法形成一个真正自主、自由的市场。风险是市场运行的一部分，正是投资者对不同风险的认知和应对，使得市场得以不断前行。
姜超：海通证券首席宏观债券分析师的独特视角
姜超作为海通证券研究所的副所长及首席宏观债券分析师，其在行业内的地位与其深入独到的分析密不可分。作为新财富债券研究的第一名团队成员，她在固定收益领域的成果有目共睹。其宏观经济分析的视角和独特的投资理念在行业内颇具影响力。
新常态下的中国经济与姜超的洞察
中国经济进入“新常态”，这一阶段的特征决定了我们必须重新认识并理解这一历史时期的经济发展规律。姜超在分析中国宏观经济时，深入了改革开放初期快速发展的条件、世界经济发展新态势的影响、资源环境压力的变化以及制度层面的改革等因素，她的分析为我们理解新常态下的中国经济提供了宝贵的视角。
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全球电影市场面临严峻挑战，据蓝皮书课题组预测，受新冠病毒疫情的反复影响，今年全球电影票房收入预计仅为去年的两成左右。随着疫情防控常态化的推进，全球影院市场要恢复往日繁荣预计需要多年时间。尽管如此，课题组仍预测全球影院市场在接下来五年里将逐渐复苏，以复合年增长率约30%的速度向疫情前市场规模迈进。这一困境并不意味着没有出路，而是市场正在经历一场前所未有的考验。
市场动态：平稳消息面下的结构性行情演绎
市场点评显示，周末消息面整体平稳，短期市场将维持震荡平衡状态。上周五A股市场呈现小幅震荡回调态势，某些板块如煤炭、有色、公用事业、酿酒行业等涨幅明显靠前。值得注意的是，北上资金的持续净买入态势仍在延续，连续7周呈现净买入。中央经济会议提出的积极财政政策和稳健货币政策为市场提供了稳定的预期，政策操作的精准有效性打消了市场对流动性的担忧。预计短期内市场仍将维持平衡市状态，结构行情继续上演。在操作上，投资者应关注芯片、工程机械、军工、新能源等潜力板块。股市有风险，投资需谨慎。投资顾问古志雄（注册投资顾问证书编号S02606611020066）提醒投资者做好风险管理。
宏观焦点：政策连续性稳定市场预期
中央经济工作会议强调的宏观政策的连续性、稳定性和可持续性对市场影响深远。继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策是保持经济恢复的必要支持。政策操作上的精准有效性和不急转弯的原则为市场提供了明确的指引。对此，市场普遍持正面偏暖的看法。全球电动化趋势推动了新能源行业的发展，新能源车销量大幅增长，相关产业链公司备受关注。
香港资本市场风云变幻：港府面临考验
香港资本市场正在经历一场风雨飘摇的震荡。港币兑美元汇率跌至7.82关口，创下近八年新低。开年至今已累计贬值近1%，股市恒生指数跌入低谷区域。市场对资本大规模回流、国际大机构的做空行为以及资源出口国主权基金的赎回压力等议论纷纷。尽管一些历史场景让人联想到当年索罗斯做空香港的情景，但当前情况与当年有着显著不同。香港金管局拥有超过3500亿美元的外汇储备，有能力应对市场冲击。投资者正面临艰难抉择，但市场动荡中仍需保持信心。对于普通投资者来说，面对快速下跌的市场和恐慌情绪，咨询专业投资顾问的建议和意见显得尤为重要。对此，投资顾问古志雄提醒投资者做好风险管理的关注相关市场动态和基本面情况的变化。海通证券首席策略分析师荀玉根指出，近期香港汇率贬值背后，存在着人民币贬值和美联储加息的双重压力。香港作为一个与美元紧密挂钩的经济体，同时受到中国内地的影响，其汇市和股市均面临着多方面的挑战。对此，一些资源出口国的主权基金因国际油价暴跌而面临财政压力，不得不选择卖出撤离，进一步加剧了香港市场的震动。
关于IPO�***伲墙庖┗故堑奈侍猓Ｍㄖと饔窀衅涠捞氐募狻Ｋ康髁酥苯尤谧实闹匾裕绕涫窃诠扇ㄊ谐》矫妗５鼻埃泄墓扇ㄈ谧嗜匀淮τ诮衔跫兜慕锥危苯尤谧收急炔桓撸钊晕饕谧是馈７⒄构扇ㄊ谐。黾覫PO的融资力度，对于改善企业业绩、支撑实体经济增长具有重要意义。
IPO融资能够助力企业业绩改善，支持实体经济增长。上市公司相比非上市公司更容易获得持续的低成本融资，这既有助于企业迅速扩张，也有利于降低财务费用。荀玉根认为，IPO发行节奏与市场涨跌幅关联不大，而且在牛市中IPO发行较多，在熊市中则更少，呈现出与市场趋势相适应的特点。从资金流出的角度看，IPO虽然占据一定比重，但相对于其他因素如再融资、产业资本减持等，其对资金面的冲击相对较小。
近期的IPO发行�***俚贾伦式鸸┣笃簦蛐率找媛氏陆怠Ｔ谡庵智榭鱿拢喙懿阈枰扒笮碌钠胶狻Ｒ环矫妫喙懿阈枰绦慕鳬PO发行制度，解决IPO定价不合理的问题；另一方面，也需要通过其他途径加大资金入市力度，例如加快批准成立私募、公募基金力度，降低再融资规模等，以缓解IPO�***俣宰式鹈娴某寤鳌�
荀玉根认为IPO�***俨⒉皇鞘谐〉模切枰扒笮碌钠胶獾恪Ｔ谥苯尤谧时戎刂鸾ゼ哟蟮那魇葡拢琁PO市场的发展与完善对于实体经济增长具有重要意义。监管层也需要密切关注市场动态，采取有效措施确保市场的平稳运行。只有这样，才能充分发挥IPO市场的作用，为实体经济注入更多的活力。
文中所述观点和分析深入浅出，语言生动丰富，具有较强的吸引力和感染力。
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