天风策略徐彪：三个思路选择国企改革的投资标的

自年初以来，我们的政策层面已经转向了一种以托为主的信用扩张模式。其基本原则和基调并未改变，那就是“杠杆不能上天”。因为高杠杆是整个金融体系的脆弱性根源，确保不发生金融风险是所有政策的底线。

在应对地方债务问题的过程中，地方国企的作用和地位有了明显的提升。它们如同被输送血液的社保系统，通过股权转移等方式获得支持。

但要实现地方国企对财政的输血，首先要让它们“做大做强”。为此，我们采取了一系列国企改革措施，包括资产注入、混合所有制改革、管理层激励和治理等。在这样的背景下，国企改革肩负着重要的历史使命。

市场关注的焦点在于如何选择国企改革的投资标的，对此我们提供以下三个思路。详细的筛选标的列表欢迎与我们联系讨论。

从全球比较数据来看，截至2018年三季度末，我国的总杠杆率处于中等偏高位置。非金融企业部门杠杆率更是处于全球高位，其中，国有企业的高杠杆问题尤为突出。数据显示，全国国企资产负债率高于全部工业企业。差距缩小的原因在于民营企业经历了一轮被动加杠杆过程。目前，去杠杆的重心已从金融转向实体部门，特别是国有企业。

除了非金融企业部门，另一个风险隐患在于地方隐性债务。虽然部门显性债务风险整体可控，但由于过去十年的宽松政策，地方融资平台的井喷式发展以及宽松环境滋生的隐性债务问题不容忽视。国际清算银行和IMF对地方隐性债务的估算规模庞大，如果加上这些隐性债务，我国部门实际杠杆率已超。

过去十年每一次杠杆率的飙升，都伴随着政策的宽松。与其他主要经济体相比，我国在金融危机后的加杠杆过程中表现最为显著。目前，发达国家更多采取稳杠杆、去杠杆的策略，使得我们与他们之间出现了一个杠杆周期的背离。

尽管政策面已转向“稳杠杆”，但对国企部门和部门隐性债务的处置仍是当下最重要的宏观背景之一。中央对隐性债务的处理态度明确，同时发布了相关文件列举企业部门去杠杆的措施。实际上，隐性债务的处置思路是遵循“堵疏结合”的治理原则。

对于地方债务的处置主要包括限制新增、规范用途、化解存量及预警、问责等方面的工作。其中，存量的化解主要通过地方债券置换进行。国开行也开始积极参与地方隐性债务化解工作，提供低息贷款进行置换。目前国开行的参与程度相较于整个地方债务问题而言仍显不足。

在信用扩张阶段，我们既要支持企业发展，又要防范金融风险。地方国企在其中的角色日益重要，而国企改革和地方债务问题则是当前最重要的挑战之一。我们需要采取有效的措施来推动国企改革和妥善解决地方债务问题，以确保经济的持续健康发展。自去年以来，为缓解中小企业面临的外部贸易风险，我国实施了一系列减税降费措施，这虽然有效，但也进一步加大了财政压力。在这样的大背景下，如何充实财政成为了一个亟待解决的问题。而国务院印发的《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》为我们指出了一个方向。

这份方案实际上提供了一种新的思路，即从国企入手，通过划转部分国有资本来弥补社保基金的缺口。这不仅涉及到央企，也包括地方国企。已经完成公司制改革的国企，直接划转集团股权；还未完成的，则需要在改制后尽快划转。划转比例以弥补企业职工基本养老保险制度的转轨时期形成的缺口为目标，目前统一为10%。

这一政策的出台，引发了关于国企改革的两个重要议题：一是需要加快公司制改革；二是如何使国企股权划转更好地起到充盈社保、财政的作用，答案是要将国企“做大做强”。

目前，国企改革的主要方式包括混合所有制改革、员工持股、资产注入、引入战略投资者等，这些都是为了让国企变得更加强大。从第三批混改开始，试点已经从央企拓展到地方国企。未来，地方国企改革的提升经营绩效和分红能力，将成为化解地方债务风险的重要途径。

除了国内的因素，全球视角的贸易环境也对我们提出了新的挑战。虽然当前贸易摩擦有所缓和，但未来的形势依然严峻，尤其是在工业补贴、技术转移、市场导向等方面。这也提醒我们，必须加快自主研发和生产的步伐，通过资本运作、资源整合、企业改制来提高企业的竞争力。

军工行业作为一个典型的例子，世界十大军工企业频繁进行投资、合资及兼并收购，而我们国家的军工产业集团在整体率上还有很大的提升空间。这就为我们提供了巨大的改革空间。

在今年的市场中，有几个方面值得我们重点关注：一是“双百计划”和第四批混改试点名单；二是地方区域国改与一带一路桥头堡的交叉云南；三是债务风险较高地区的单一上市平台。

在地方债务风险处置的需求以及外部竞争压力的双重影响下，国企改革已经来到了一个关键的时刻。相关的主题具有较高的参与价值。在选择投资标的时，我们需要考虑区域的财政赤字率、企业的稀缺性以及做大的空间。

我们也要注意一些潜在的风险，如政策推进不及预期、混改效果不及预期等。

（文章来源：分析师徐彪）