新三板交易制度改革下一步：具备条件就去竞价

或许周宇已经淡忘了8月25日这个特殊的日子，但对于新三板做市商而言，这一天是他们三周岁生日。面对做市指数的跌跌不休和二级市场的流动性告急，周宇的心情难以振奋。在这个市场抱团取暖等待春天的时刻，周宇感到自己正被金融行业的边缘化所困扰。

回想起新三板的起步，仿佛就在昨日。2014年8月25日，新三板做市转让交易正式实施，那时的市场充满了活力和希望。仅仅不到两个月的时间，三板做市指数便冲破2600点大关。时光流转至三周年之际，同样的日子却见证了截然不同的景象。如今的新三板做市指数已经回到了原点，以1020点收盘。

伴随着指数的下跌，越来越多的企业放弃了做市转让的交易方式。统计数据显示，自8月以来，已有十几家企业退出做市交易。尽管有越来越多的企业登陆新三板，但做市转让企业的数量却在不断减少。目前的新三板市场，流动性状况堪忧，累计成交额与A股市场不相上下，但依然无法掩盖市场的压力。

周宇已经失去了当初接触新三板时的激情。面对业绩考核的压力和市场的变化，他深感无奈。正如市场从业者所言，一味的加强监管而忽视创新对三板市场是不利的。在这个新兴的市场中，改革尚未完成一半，不进则退。

在股转公司新任董事长谢庚的媒体通气会上，他也提到了新三板市场的改革思路。打击违法违规行为的他也提到了万家时代新三板的改革思路，旨在完善分层标准，统筹推进各方面的改革。这位新三板市场的掌舵者坦言，市场需求结构已经发生了深刻变化，需要加快完善市场功能。

在最近的年报披露中，令人遗憾的是有108家公司未能如期披露2016年度报告。其中，有18家公司将面临强制退市，其余90家公司则暂时逃过摘牌命运。针对这些公司，股转公司发出59份年报问询函，数量比去年翻了不止一倍，显然，财务真实性已成为股转系统最为关注的问题。

而在做市交易的1余家挂牌企业中，有730余家企业在2016年净利润出现了下滑，其中超过200家企业业绩下滑幅度惊人，接近20家企业的业绩下滑幅度超过100%。这样的业绩变动背后，反映了市场指数分化的现实，也揭示了企业估值的变化。

在这背后，更深层次的原因是企业交易方式的转变。随着证监会核发批文速度的提高，优质企业纷纷选择由做市转让改为协议转让，以应对新三板市场的流动性困境和融资需求。自2017年起，新三板做实企业数量开始逐渐下降。与此私募做市试点自去年12月启动以来，似乎并未取得显著进展，陷入了暂停或搁置的状态。

业内人士李浩表示，在做项目时曾遇到一家机构的投资人，其投资方法和角度更像是股权投资而非股票交易。目前，他不建议企业采用做市转让的方式进行交易，因为市场流动性不乐观，做市转让的必要性不大，还可能带来一些问题，如三类股东问题、投资者人数超过红线等。

做市商的日子变得艰难，压力巨大。周宇回忆称，在注册制频频被提及的2014年，新三板市场展现出无限可能性，但现在一起合作的同事很多已经离开了这个行业。目前大部分券商对新三板的态度都非常谨慎，有的业务停滞不前，有的甚至出现战略性收缩。对于做市商而言，随着股票价格的腰斩，面临着浮亏也在增加。他们面临的压力巨大，已经谈不上策略，重点是把控风险。周宇表示，即使下了卖出交易指令也找不到交易对手方，做市商自身的流动性都成了问题。不少做市商已经回避交易，二级市场整体环境不好严重影响了做市制度的价格发现和活跃交易功能。这种尴尬得到了新三板二级市场投资者的理解。做市交易面临两种困境：撮合交易赚取价差和做投资通过定增等手段在企业手里直接拿票。然而在市场现状下，不少券商都有浮盈浮亏的考核压力，做市商的现状也无可厚非。在新三板市场中，做市商制度扮演着重要的角色。当前该制度面临着一些挑战。

付立春认为，做市商在提供流动性的过程中可能会面临亏损，因此必须建立补偿制度，以确保做市商能够达到盈亏平衡或盈利状态，从而激励其更好地履行公益职能。

李浩指出，当前二级市场流动性告急，做市商的职能更多地体现出股权投资的特点。一些做市商在获取库存股时存在尽调和风控不到位的问题，甚至有的跟风图便宜，导致企业一旦业绩变脸就难以避免踩雷的命运。尽管市场仍有许多优质企业保持较高的成交量，但做市商在面临退出无门的情况时，不得不与企业协商要求回购，甚至直言“自己被骗了”。

面对做市商制度的现状，股转系统总经理谢庚表示，当前新三板市场上的做市商多是按自营业务管理，而非在经纪业务基础上发展而来，因此存在一些不足。国际上的做市商有两种形态，一种是场内做市，另一种是场外做市商。虽然中国学的是场外做市商的机制，但在该机制上仍缺乏监管法律的支持。目前，股转系统正在研究做市商课题，并计划与纳斯达克团队进行交流。

在新三板的改革目标方面，股转系统致力于让企业愿意来留得住。当前新三板的发展面临诸多不确定性，政策是否持续、市场预期是否实现、承诺是否兑现等问题均受到关注。对此，谢庚表示市场的发展要有预期，各方面参与者也需要有一个认识的过程。市场制度的完善和监管能力的构建需要一个过程，改革将根据各方面条件的成熟程度来推进。

谢庚还提到了交易制度的改革方向。他表示，交易制度的改革将针对各类企业的不同需求进行，选择竞价或做市等交易方式将给予市场足够的选择空间。全国人大常委会副秘书长、法律委员会副主任李飞也强调了监管和发展速度问题的重要性。在市场建设和管理中，要发挥市场在资源配置中的决定性作用，同时行政监管和管理不能缺位。在制度建设上，新三板建设不能急于求成，要逐步推出配套的政策法规。

新三板市场的改革目标是健全基础制度、提升核心功能，使优质企业愿意来留得住、投资者愿意进敢于投。这将为市场参与者提供更好的交易机制和投资机会。