股市泡沫的“新常态”意义

    中国GDP增长率在创下6年新低的同时，上证指数却再创7年新高。这种“经济通缩、股票通胀”的分化现象让人感到不解，一种观点认为当前不断探底的实体经济不足以支撑股票市场的繁荣，股价泡沫化现象严重，尤其是中小板和创业板已经到了非常危险的地步。我们认为，在当前实体经济举步维艰的形势下，“适度”的股市泡沫对我国培育新生力量、开启新周期具有较为积极的作用；过度的、建立在高杠杆和高频博弈上的泡沫则是危险的，泡沫的稳态性和收敛性取决于改革预期的动态实现。进一步，适度的股市泡沫在经济新常态下可能有以下意义:

    1、为实体经济提供“下行周期型”的融资模式。投资拉动经济高速增长的时期，银行信贷是主要的融资方式(有资产和土地做抵押)，导致长期以来商业银行的业务模和风险偏好都是“上行周期型”的，缺乏经济下行下的风险洗礼和市场感觉。比如基于经济持续上行假设下的中小企业“联保贷”，一旦经济下行不但会失去原来的集群增信功能，还会放大风险传染和暴露程度。经济进入新常态以来，增速呈台阶式下行，让仍然以“上行周期型”模式为主的商业银行措手不及，转型滞后导致没有快速形成“下行周期型”的风险管理技术和业务开拓能力，对民营企业授信的过度谨慎加重了实体经济尤其是中小企业“融资难、融资贵”的问题。因此，在商业银行只能“锦上添花”没法“雪中送炭”的情况下，发展、盘活资本市场尤其是股票市场就至关重要，因为直接融资较间接融资在一定程度上更适合下行周期:一是股权在期限上更具有跨周期性，股权有较大的时间容忍度来追求长周期回报，因此能够超越下行周期的单阶段约束来面向新周期提供融资；二是股权更注重成长、注重预期和边际上的改善，这与看重存量和历史财务状况的商业银行相比，更有利于满足经济下行周期下中小企业的融资需求；三是通过市场来分散风险，用分散决策形成的公允价值来提供更加准确的风险定价，防止间接融资下的风险集中暴露导致的系统性问题。这样，适度的股市泡沫通过提升市盈率和市净率的容忍度，降低潜在新周期力量的融资和培育成本。

    2、为改革闯关和创新试错提供自由现金流。改革是一个闯关冒险的过程，经济结构调整要求的去产能会压低增长中枢提高经济失速风险，去杠杆和破刚兑则会带来系统性金融风险，如何对冲和缓释改革闯关风险是顶层设计者必须面临的问题。另外，宏观制度层面的改革闯关映射到微观上则是企业家的技术创新和模式变革，而创新和变革则又是一个试错的过程，如果没有一套风险退出和价值实现机制让企业家专心搞创新，那么也会压抑万众创新和大众创业的热情。对于这两大难题，股票市场的繁荣无疑是一个非常好的解决思路。股票市场可以以最小的交易成本推动产权改革，为并购提供标准化的产权交易市场，在这个市场里完全按照公允价值来对价交易，大大降低了场外并购的信息、谈判和定价等成本。股票市场还可以快速敏感的传递改革信号，为某个领域的改革迅速动员和集聚社会资金，比如顶层设计一旦传递某个领域的改革信息，股票市场上该板块就会有较好的表现，这体现的就是一种社会资金的动员效率。对于微观面的企业家来说，股权融资由于是对剩余索取权的终极追求，较银行信贷资金更能够容忍和承担新技术和新模式的试错，更有利于建立一种风险投资与创新资本共生的新型产融关系。当前我们看到创业板出现了过快的上涨，泡沫化现象很明显，但是面对未知的新技术和新模式领域，如果没有充沛的自由现金流来对冲亏损，一些需要大资金投入、长时间坚持的发明创新就难以为继。二级市场的活跃和繁荣，可以通过托宾Q效应来提高一级市场的“供血”能力，从而为微观企业创新转型，为宏观上开启中国的康德拉季耶夫周期创造条件。

    3、通过财产性收入来对冲工资性收入的下降，并有利于建立消费驱动型的增长模式。经济新常态下的实体经济的通缩，会造成失业率的上升和实际可支配收入的下降(名义工资可能表现为刚性滞涨，但减去通胀后就出现下降)。股市的适度泡沫一方面可以通过资本市场相关产业链提高就业率(去年新成立的私募、资管公司、投资公司等与资本市场相关的金融机构新吸纳了上百万的就业人群)，另一方面提高了投资者的收益，在工资收入不振的情况下增加了财产性收入(即使存在马太效应，中小散户仍然获得了可观的收益)。而财产性收入的提高也会通过财富效应来提升消费水平，这在美国QE期间表现非常明显。但需要注意的是，股市繁荣的财富效应对消费水平的提升可能存在时滞，另外股市风险溢价的降低也有可能吸引消费基金造成短期内对消费的压抑。

    最后需要再强调一下，股市繁荣对实体经济的支撑是建立在“适度泡沫”之上，也就是理论上所谓的稳态泡沫情形，这又需要连续蓬齐融资的支撑，从而在横截面条件(音乐停止)的约束下具有一定的脆弱性。如果一旦折现在股票价格中的预期收益在给定的时间窗口内落空，连续蓬齐融资流(现在大约是年化8-10%的成本)就会遭到系统性破坏，明斯基时刻就会出现。换个角度说，我们不能让虚拟经济对实体经济的“吸血效应”超过“输血效应”，让主力资金一直流连于二级市场的投机利得、高频博弈和财富再分配，出现资本市场与实体经济争夺资金的逆向虹吸现象，而是应该将适度的“泡沫”奖励给引导创新浪潮的技术人才和新兴企业家，为他们的技术和模式创新，为新生力量的成长提供充沛的自由现金流，这样才能真正开启中国的康德拉季耶夫周期。

    （作者系系青岛银行经济学家，闻道智库发起人，金融学博士后，山东大学硕士生导师，新华社特约分析师，人民日报海外网专栏作家。本文不代表所属单位观点。）