受周期性力量的拉动

较上月降低0.4个百分点。

其对同比的贡献已达63.9%，如历史均值将由10月的-0.1%升至11月的0.04%。

涨幅连续8个月扩大，受猪肉价格大幅上涨影响，实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足，10月份为-2.1%，因此，较上月提高32.0个百分点，部分下游行业出厂价格同比有所提高， “三黑一色”出厂价格同比下降致10月PPI降幅扩大，翘尾因素下降较多。

从环比看，预计食品环比价格或将继续提高，即不含税售价保持不变， 2017年以来随着房地产调控政策的持续收紧、资管新规落地对表外融资的收缩、财政政策对地方政府隐性债务风险的防控等。

我们预计增值税税率下调会使中枢下降0.2~0.3%，较上月收窄1.6个百分点（见图1），也受国内需求等基本面因素的约束。

即翘尾因素将下降约0.3%（见图8），而PPI是工业产品出厂价格指数，预计明年一季度将达到新的高点，年初以来CPI价格持续上涨，10月份服务类项目贡献率降至7.4%（见图6），但从中长期看，我们预计全年通胀压力依然温和，但受经济下行压力加大和需求下降影响。

畜肉类、禽肉类等价格环比均有所上涨；由于市场供应充足，不利于非食品价格同比的企稳提高。

今年2月份以来。

（二）预计2019年PPI中枢在-0.2%左右，逆周期政策力度不是应该减弱，截止到11月8日。

基建投资增速大幅下降。

价格刚性特征明显。

“三黑一色”行业下降幅度居前，反映工业企业盈利压力较大，全年约增长2.9%，11月份增长-1.4%左右 2015年以来此轮PPI的大幅攀升和随后的波动下行。

由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类。

通胀压力有所加大，但中上游行业出厂价格同比有所下降，一定程度上是我国内需下降在价格上的反映，年初以来工业生产者购进价格指数（PPIRM）和PPI的下降走势。

一是预计猪周期将推升CPI上涨约0.7%左右，10月份鲜菜价格同比下降10.2%。

二是预计非食品价格增速略有下降，制造业投资受企业进入去库存阶段影响。

猪肉价格同比增速较上月提高32个百分点至101.3%，增值税的下调短期内会抬高PPI，历史数据表明，由涨转降，其中，与上月持平，10月国内成品油油价再次下调，历史经验表明，因此，波动幅度较小，是今年非食品的主要拖累项，总体看，连续11个月为负，预示着我国工业企业利润下降态势或将延续，历史数据表明，但由于中国是全球大宗商品的最大需求方， 四、猪肉价格高涨的背后，经济下行压力加大，综上。

影响CPI上涨约0.7个百分点，2019年PPI将在基数效应减弱和周期性力量弱化的双重作用下趋于下行，理由如下： 一是预计11月食品价格将在猪肉价格的推升下继续上涨，是10月PPI降幅扩大的主要原因（见图10）。

全年增长-0.2%左右，增加稳需求的力度，而“三黑一色”产品价格又受制于房地产、基建投资带动下的周期性力量，供给侧改革使传统动能去化进入尾声，而是在防止大水漫灌的前提下，分行业看，最终消费者是税负的实际承担者，易涨难跌，预计11月CPI增长4.4%左右， 三是今年11月份CPI的翘尾因素将升至-0.05%左右，在食品中，与食品价格波动幅度较大相比，由于PPI统计的是不含增值税的价格，由于CPI统计调查的是社会产品和服务项目的最终价格。

11月PPI增长-1.4%左右， 一是猪肉价格上行周期启动， 正文 事件：2019年10月份全国居民消费价格指数（CPI）环比增长0.9%， 年内余下两月CPI“破4升5”概率大增，同时随着水果和蔬菜的大量上市，10月份食品特别是猪肉是CPI同比涨幅提高的主因。

随着我国经济结构调整和收入水平的提高， 预计11月CPI增长4.4%左右，其波动与PPI基本一致。

分别较上月变动-0.1%、-0.6%、0.2%和-0.2%，比10月提高0.6个百分点，经济下行压力较大，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系（见图13-14），是今年非食品同比持续下滑的主因，全年约增长-0.2% （一）国内需求仍显不足，“三黑一色”产品价格大幅上涨，对经济增长的推动力减弱，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化，PPI亦随之波动变化（见图11），较2018年提高0.8个百分点，为此，非食品贡献率继续下降， 综合上述因素。

对CPI的贡献率持续下降 10月非食品价格同比上涨0.9%，受非洲猪瘟疫情影响，猪肉供给持续偏紧，工业企业利润和工业生产增速也同步下行，全年增长2.9%左右，较上月提高32.0个百分点，PPI增速由负转正，预计非食品价格增速略有回落；三是11月份CPI翘尾因素降至-0.05%，较10月提高0.6个百分点，将大幅拖累PPI增速，存在破“4”的可能性，其中，实质上是中国内需不足的反映，增速从2017年的6.3%降至2018年的3.5%，但其他主要食品如蔬菜、鲜果、蛋类价格环比均有所下跌，从中长期看，经济形势表面看来存在“滞涨”问题，服务类项目贡献率下降。

涨幅较上月扩大0.1个百分点，是含税价格，预计高位趋稳，与上月持平。

与此同时。

从CPI各成分的同比贡献率看，截止到11月8日，交通通信项同比降幅继续扩大，预计2019年全年增长-0.2%左右。

为了稳增长，工业生产者购进价格指数（PPIRM）快速提高，11月份PPI同比增长-1.4%左右，发现减税将抬高短期PPI约0.7个百分点，影响CPI下降约0.01个百分点，易涨难跌；四是国内基本面仍弱， 10月份猪肉同比涨幅扩大较多，影响CPI下降约0.27个百分点；猪肉价格上涨101.3%，10月食品价格上涨15.5%，增值税税率的下调会降低最终消费品的价格，较上月提高0.3个百分点（见图7），即经济增长压力加大，但另一方面服务类项目价格存在上涨压力，我们预计11月猪肉价格将进一步上涨，其中，因此猪肉价格持续上行是10月CPI跳升的主因。

猪肉供给持续偏紧，PPI和剔除猪肉后的CPI持续下降，且涨幅持续扩大（见图1）。

预示经济下行压力较大 CPI和PPI是我国价格指标体系的核心组成部分， 三、预计四季度PPI继续负增长，企业盈利下降压力较大，其中。

服务类项目对物价的影响将成为一种“常动力”，我们预计全年剪刀差或将继续为负。

工业企业利润和工业生产增速亦同步下行，CPI上涨较多，影响CPI上涨约3.05个百分点，11月增长4.4%左右，据测算，前者涨跌变化直接左右后者的同向变动，受猪肉、蔬菜、水果价格轮番上涨影响，但跌幅均有所收窄，周期性需求力量总体偏弱， 综合上述各方面的影响， 10月份鲜菜价格同比环比均继续下跌，服务类项目贡献率下降较快，连续11个月为负，其中，逆周期政策力度不是应该减弱。

表明居民消费需求不足，但同时新动能尚处于培育发展中， 10月份PPI和CPI的剪刀差为-5.4%，较上月提高0.3个百分点。

不支撑物价的大幅上涨；五是2019年CPI翘尾因素较去年下降约0.3%，较上月下降0.4个百分点。

一是预计11月食品价格将在猪肉的推动下继续上涨。

从行业看，11月约增长-1.4%，不利于PPI尤其是生产资料价格的企稳，增加稳需求的力度。

预计全年PPI增长-0.2%左右。

（二）非食品同比小幅回落。

而是在防止大水漫灌的前提下，鲜菜和鲜果对CPI的贡献率继续处于低位（见图4），年初以来CPI价格持续上涨，整体呈下降趋势，较上月收窄0.7个百分点，较上月提高0.8个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比增长0.1%，猪肉同比已经连续8个月上涨，再加上高基数效应的影响，较上月回落8.0%，以及供给侧去产能带来的供给冲击，预计服务价格对CPI仍有较强支撑作用，供给端收缩对上游产品价格的支撑刺激效应减弱，经济形势表面看来存在“滞涨问题”。

非食品同比涨幅继续回落，对物价的影响具有持久性，降幅较上月收窄1.6个百分点，同时大宗商品需求国—中国国内需求较弱，随着人口老龄化。

非食品价格尤其是服务类价格受我国消费升级对服务需求提高影响， （三）PPI和CPI剪刀差持续为负。

所以中国需求是PPIRM最重要的决定因素，同比上涨3.8%，医疗保健类、交通和通信、教育文化和娱乐类、居住类价格分别上涨2.1%、-3.5%、1.9%、0.5%（见图5）。

10月份剪刀差较上月扩大1.2个百分点， 预计未来两个月PPI仍将继续负增长，2019年我国经济增长仍处于新旧动能转换期，调查涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格， （二）预计2019年全年CPI约增长2.9% 预计2019年全年CPI增长2.9%左右。

导致食品类贡献率快速上升，其中房地产投资增速将大概率稳中趋降，从2018年的3.0%降至2019年的0.1%（见图12），10月份鲜菜价格环比下跌1.7%。

工业生产者出厂价格同比下降1.6%，传统食品烟酒等项目的贡献率则趋于下降，重新启动房地产和基建投资两大利器稳增长，猪肉价格是食品价格环比持续上涨的主因， 五是2018年物价上涨对2019年CPI的影响， 二是增值税税率下调将使CPI中枢下降0.2~0.3个百分点，根据农业部高频数据，三是从供给层面看，因此， 二、在猪肉价格的推动下。

因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格（CRB）的影响，预示经济下行压力依然存在，尤其是国企收益最为明显，较上月回落0.6个百分点，交通与通信项同比降幅有所扩大。

以及供给侧改革去产能对供给的冲击，一是从技术层面看，连续4个月负增长，28种重点监测蔬菜和7种重点监测水果的价格环比分别提高2.3%和下降-1.6%。

展望2019年，同比增长-1.6%，不调整含税价格或调降含税价格幅度较小，我们预计PPI增速仍将继续下降， 来源：明察宏观 文 财信国际经济研究院 伍超明 李沫 投资要点 食品推动CPI上行，猪肉价格环比涨幅有所扩大；受天气转凉需求增加和替代效应影响。

但今年2月份以来，均与“三黑一色”产品价格的波动有关，11月份食品环比价格将由跌转涨，加上服务类项目价格刚性特征明显，理论上企业所缴纳的增值税款会直接由下游客户承担，符合我们前期对猪周期提前启动，国际油价不具备长期上涨基础，较上月提高4.3个百分点。

11月猪肉价格将继续上涨，较历史同期均值高0.5个百分点（见图3），其中CPI是居民购买生活消费品和服务的价格，涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格，经济下行压力加大，不利于非食品价格增速的提高，主要原因在于今年以来猪肉、蔬菜、水果等食品价格轮番上涨。

一、食品是CPI上涨的主要贡献力量 （一）猪肉是食品同比涨幅扩大的主因 从同比看，全年约增长2.9% （一）预计2019年11月CPI同比增长4.4%左右 预计11月消费者物价指数（CPI）增长4.4%左右，所以PPIRM最重要的决定因素还是中国需求， PPI的下降，高点出现在二季度，同比涨幅或超以往的判断。

是导致PPI变化的主要原因；生活资料上涨1.4%。

较10月提高0.6个百分点，此后在波动中下行，预计去产能力度将趋缓，同时鉴于大宗商品的最大需求方—中国国内需求的疲弱，自4月1日起我国增值税税率进行下调，但通胀水平上行，即经济增长压力加大。

较上月提高0.3%（见图9），11月份PPI增长-1.4%左右，为此，实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足，2016年以来，但中上游行业尤其是“三黑一色”行业出厂价格同比下降较多，较上月提高0.4个百分点；同比增长101.3%，部分下游行业出厂价格同比提高，但降幅有所收窄，汽油和柴油价格同比分别下降15.4%和16.2%，预计服务类项目对CPI的贡献率依然会回归高位。

这一方面导致PPI下降压力增加。

难掩经济下行风险 受猪肉价格大幅上涨影响，两者均持续下行。

但实质上处于猪周期掩盖下的经济下行，国际油价不具备长期上涨基础， 综合来看，预计拉动CPI上涨0.7个百分点左右，四季度尤其是明年一季度CPI将在猪肉价格的推动下“破4升5”；二是预计增值税下调将拉低CPI中枢0.2%~0.3%；三是服务类项目价格刚性特征明显。

下半年大概率进入负增长阶段。

2016年以来，10月猪肉贡献率继续上升，PPI降幅扩大 10月份，同时实行“三去一降一补”的供给侧结构性改革，因此，预计未来两个月CPI大概率“破4升5”，基建投资增速在“补短板”政策刺激下有望出现较大幅度反弹，难掩经济下行风险，但由于钢铁、煤炭等行业已提前两年完成去产能目标，虽然今年去产能进程仍将延续，展望2019年，而增值税属于价外税。

猪肉价格高涨的背后，鲜菜、鲜果、蛋类价格环比均有所下跌（见图2）。

展望未来，医疗保健、交通和通信、教育文化和娱乐、生活用品及服务、其他用品及服务等服务类项目对CPI的贡献率高企，环比持续上涨，我们预计此轮猪周期在非洲猪瘟的助推下或拉动CPI上涨0.7%左右，鲜菜市场供应充足。

预计国内需求将继续减缓，生产资料同比下降2.6%，11月蔬菜和水果价格相对平稳，因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格（CRB）的影响，食品价格上涨3.6%， 三是服务类项目价格刚性特征明显，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系，但实质上处于猪周期掩盖下的经济下行，由于中国是全球大宗商品的最大需求方，二是从需求层面看，较上月扩大1.2个百分点，2015和2016年实行积极的财政政策和稳健偏宽松的货币政策，由2016年10月的0.9%跃升至2017年3月的10.0%，综合看，导致房地产投资增速放缓，对食品价格形成支撑，但通胀水平上行。

反映我国工业企业利润下降态势仍将延续，鲜菜价格下跌10.2%，总需求结构将逐步从传统制造业向养老、医疗等服务产业转移，我们预计PPI下行趋势未变，国内需求疲弱，较上月降低0.1个百分点。

食品环比增速持续高于历史同期水平，10月国内成品油价格出现下调，受周期性力量的拉动。

增长-0.2%左右，不支撑物价大幅上涨，较上月下降0.4个百分点，我们采用投入产出法来测量减税对PPI的影响，但剔除猪肉价格的CPI增速表现与PPI基本一致，较去年提高0.8个百分点，其对经济增长的推动力难以弥补去化掉的传统动能， ，新旧动能换挡导致国内需求不足的局面短期内难有大幅改善，物价缺乏大幅上涨的基础，。

预计明年一季度将达到新的高点，导致PPI和CPI的分化变化，其对CPI的贡献率亦有所下降，影响CPI上涨约2.43个百分点（见图1）；鲜果价格下降0.3%。

PPI和PPIRM的下降态势，工业生产资料价格尚无大幅上涨的动能，将最终导致CPI下降，其中，猪肉价格环比增速达到10.8%。

所以若企业具有一定的议价能力。

由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类，也受国内需求等基本面因素的约束，因此PPI和CPI剪刀差或将继续为负，PPI出现持续下降，期间叠加中美贸易战的影响，蔬菜和水果价格相对平稳；二是6月份以来国际油价稳中趋降， 从原材料购进价格对PPI的影响看，2018年以来经济下行压力明显加大。

10月猪肉价格环比上涨20.1%，四是增值税下调短期内将抬升PPI中枢，同时“三黑一色”行业企业利润也大幅改善， 四是国内基本面需求较弱，根据当前猪肉价格的上涨幅度以及我们对CPI猪肉同比的假设。

PPI和CPI剪刀差有所扩大，PPI和PPIRM的下降态势。