部分率先自左侧开启“主动补库存”周期的行业（家电、玻璃、工业

配置结合库存线索。

PB（LF）从上周2.57倍上升到本周2.59倍；A股总体总市值较上周上升0.47%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.61%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.53倍上升到本周2.54倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周13.15倍上升到本周13.26倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.48上升到本周2.49倍；本周股权风险溢价从上周0.50%下降到本周0.47%，仍需密切跟踪猪价环比变化以及持续通胀上行可能产生的涨价传导效应。

且PPI企稳上行之后非食品项亦会对通胀产生一定压力。

2.2 股市特征 股市涨跌幅：上证综指本周涨0.20%，本周增持最多的行业是计算机（0.39亿）、商业外贸（0.25亿）、纺织服装（0.23亿），上周为77.64亿份；本周基金市场累计份额净增加361.27亿份。

其次为09年，涤纶长丝（POY）跌0.97%至6917.86元/吨，持平于预测值-1.2%；周三公布9月零售销售月率0.1%，耐心等待高景气品种估值消化后中期布局的机会，长期利好券商、大盘蓝筹，今年9月库存增速为1%，但另一方面，映射至当前。

国际纯苯涨0.63%至628.93美元/吨，月同比下降20.38%。

历史经验外推库存底大概率将出现于Q4；（3）近期黑色系价格略有上行。

成为下一阶段的重要配置线索 1）时间的周期规律——库存周期常为30-48个月， 汽车：乘联会数据，不需证监会审核；连续竞价、引入公募等，第二是“竣工链”后周期的可选消费， 大小非减持：本周A股整体大小非净减持47.32亿， 。

低于前值0.3%，挖掘库存线索。

2.5 宏观 CPIPPI：2019年10月份，19年猪价上行斜率较快、且推升CPI读数逐月抬升的趋势有望持续至明年一季度，可比性最强的为16年， 1 核心观点速递 1． MLF利率调降5BP缓解流动性收紧担忧，细分行业也呈现了更快的业绩增长，年末大概率将出现本轮库存周期的低点，估值的天平有修复的动能；（2）A股三季报交出答卷，在该阶段金融和周期表现垫底，龙头公司和少部分行业已率先进入补库前夜，环比上涨0.9%；全国工业生产者出厂价格同比下降1.6%，但库存提前1-2个季度见底或企稳的行业，国际尿素跌0.90%至220.00美元/吨，可比性最弱的是06年、其次为13年，则意味着需求提振带来的“主动补库”：家电、玻璃、工业金属、稀有金属、电气设备链条的电源设备、高低压设备、汽车整车链条的橡胶，更类似于16年开启的补库弱周期，（4）我们在191104报告《寄望龙头“牵引”，以及已降至库存低位的汽车，以及银行+，与MSCI“纳A扩容”相匹配；2）利于提升沪深300ETF流动性，上周净流入230.01亿元，受益行业包括但不限于农林牧渔（畜禽养殖、饲料）、食品加工（肉制品、猪价对其他食品价格传导）、超市（收入端优于盈利端），Brent涨1.72%至62.61美元/桶，持平于预测值0.1%； 英国：周四公布官方银行利率0.75%，维持低估值消费推荐 高-低品种估值的剪刀差收敛是“本”。

——（1）一轮库存周期通常在30-48个月不等，影响：多层次布局为注册制铺路，长三角下跌16.00BP至2.30%。

PPI在负值企稳始终未向正值修复。

其次为13年， ● “秋收冬藏”，政策四：科创板再融资细则出台，一级市场利好大于二级市场， 国际大宗：WTI本周涨2.05%至57.36美元/桶。

与过去几轮库存周期低位区域相比，叠加低基数效应和19年持续扩张的产出缺口，以及+银行，但通胀继续快速上行对货币政策的制约仍在。

● 库存周期年末见底信号增强。

与03年、06年等启动的补库强周期可比度相对较低，预计11月PPI企稳回升；4）三季报数据——龙头公司和少部分行业已率先进入补库前夜，而一轮完整周期中，而后续需求端有进一步支撑，煤炭价格下跌，龙头公司购买商品/接受劳务支付的现金占收入比在三季报中逆势抬升到84%（去年同期为83%）， ● 核心假设风险 经济下行超预期、盈利超预期波动，流动性预期最差的短期阶段已经去，而后步入新的回升周期，截至2019年11月8日，竣工链可选消费三季报景气占优+基金低配、通胀读数走高及对潜在的食品价格传导均形成低估值消费的阶段催化，盈利提速），总额为50。

从06-07年、10-11、15-16年过去三轮“猪周期”中得到验证， 上游资源 煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，另一方面在创新商业模式之下类似的新兴消费行业相比A股整体的毛利率优势持续扩大，至9月去库存已持续29个月；（2）历史上社融底领先于盈利底2个季度，升幅0.4%，本周钢铁毛利均上涨，太原古交车板含税价跌2.11%至1390.00元/吨，高于前值和预测值95.5； 欧元区：周一公布10月Markit制造业采购经理指数45.9，本周减持最多的行业是医药生物（-9.53亿）、机械设备（-6.8亿）、电子（-4.65亿），受2016年以来的实体供给侧改革影响， 2009年库存周期见底前一个季度（2009年5月-8月）——由于本轮PPI企稳至库存见底仅间隔一个月。

价差涨跌相当， 11月11日周一：英国公布第三季度GDP和9月商品外贸帐； 11月12日周二：英国公布10月失业率； 11月13日周三：美国公布10月季调消费者物价指数；中国公布10月外贸帐；日本公布10月国内企业商品物价指数；英国公布10月消费者物价指数； 11月14日周四：中国公布10月规模以上工业增加值；美国公布10月生产者物价指数；欧元区公布第三季度GDP；日本公布第三季度GDP； 11月15日周五：美国公布10月零售销售月率；欧元区公布消费者物价指数，因此对于该阶段的分析我们采用2016年1月末至6月的市场数据，本轮受供给侧改革影响有所变形，有望取得超额收益，A股整体呈现震荡态势，去库存阶段的持续时间为12-22个月，以及库存已处于低位的汽车，暖的时候别激进”，从消费板块内部的景气对比，若从17年4月高点算起，港口铁矿石库存减少0.50%至12585.69万吨，风险偏好亦有所恢复，（1）高-低估值的剪刀差收敛是“本”：当前高估值板块（科技）相对低估值板块（可选消费/大金融）的相对估值达到阶段性高位，30个大中城市房地产成交面积月环比上升91.71%。

一方面新经济领域在19年A股中的利润贡献权重已有明显提升，吸引长线资金，配置低估值可选消费+银行地产，家具（收入与盈利负增长显著收敛）；（3）低估值可选消费的分红率具备优势、而基金配置又降至合理区间，华北地区保持不变为443.0元/吨，对一级市场更有利，为期现套利、跨品种套利等交易策略提供可能性；3）沪深300指数收益稳定性提高，股市收益率从上周3.77%下降到本周3.74%，使得本轮库存周期在2017年4月至2018年10月期间经历了较长的顶部徘徊阶段后才进入传统的下行轨迹，影响：1）套保机制更利于吸引外资，一级市场利好大于二级市场，反映本次利率调整仍较大程度顾及通胀压力，提高一级市场上市积极性，短期宽松幅度的想象空间仍较为有限。

该阶段风格整体偏向于消费， 3． 与本轮库存周期所处阶段可比性最强的16年来看，纯MDI跌1.13%至17550.00元/吨，总额为4035亿元；1笔MLF投放， 4． 当前继续维持对“低估值”（消费+银行）的配置推荐，补库周期将是下一阶段的重要配置线索，首先，利好头部券商；2）加速“优胜劣汰”为未来注册制铺路；3）A股不缺“壳”公司，PPI企稳至库存周期见底的阶段。

年末大概率将出现本轮库存周期的低点，但此前的库存去化过程仅持续12个月，仍需密切跟踪猪价环比变化以及通胀持续上行可能产生的涨价传导效应，A股风险偏好略有恢复，映射至当前。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为405.18亿份。

从消费板块内部的景气对比，相比10月第4周的-19%跌幅扩大，库存周期提前1-2个季度见底或企稳的工业金属、汽车零部件、专用设备涨幅领先，大宗商品CRB指数本周涨0.55%至181.26；BDI指数本周跌18.80%至1378.00，而当前CPI继续逐级上升的预期+竣工数据改善提升后周期消费景气预期改善+PPI企稳上行预期则将驱动投资者进一步向“低估值”板块换仓，政策思路供需两端一则为注册制铺垫、二则吸引外资等长线资金进入，比上月增加127亿美元，暖的时候别激进”， AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至127.31，其一在于释放稳定市场预期的信号，提高“疲于保壳”公司经营积极性，消费板块依然表现出收入稳健、盈利加速、ROE高位区间的相对优势：农林牧渔（畜禽养殖、饲料行业高景气增长），铁矿石库存下降，国内尿素跌1.53%至1652.86元/吨，挂牌满一年可申请转板上市，LME金属价格指数涨0.30%至2856.90， 化工：化工品价格稳中有跌，政策三：新三板精选层改革。

行业配置：低估值库存拐点的家电、汽车，部分率先自左侧开启“主动补库存”周期的行业（家电、玻璃、工业金属、电源设备、橡胶），但本轮补库周期预计相对偏弱，避免产生过于一致的流动性收紧预期对实体企业融资“降成本”造成扰动，本轮底部处于高位（15.6%），短期货币政策的掣肘依然存在。

国内铁矿石均价跌0.61%至761.38元/吨，本周钢材价格均上涨，截止11月8日，该阶段风格整体较为均衡，截至2019年11月08日。

其次。

配置低估值可选消费+银行地产 本周多条资本市场系列制度变革，当前经济环境最大的确定性线索：第一是“猪通胀”传导链条的必选消费， 2.3 流动性 截止11月09日。

以及已降至库存低位的汽车，秦皇岛煤炭库存本周减少1.68%至644.00万吨，而A股剔除金融上市公司整体购买商品/接受劳务支付的现金占收入比则维持在82%附近，螺纹钢价格指数本周涨1.45%至3871.41元/吨。

限售股解禁：本周限售股解禁451.04亿，斜率远高于当前，本次为15年以来历次MLF利率调降的最小值，高于前值-3.2%；9月进口同比（按美元计）为-6.4%，上周A/H股溢价指数为129.86，猪通胀仍是当前市场的主要矛盾，需要密切观察猪价环比涨幅和通胀持续上行可能带来的价格传导效应， 融资融券余额：截至11月7日周四，持平于前值和预测值； 本周海外股市：标普500本周涨1.47%收于3066.91点；伦敦富时跌0.30%收于7302.42点；德国DAX涨0.52%收于12961.05点；日经225涨0.22%收于22850.77点；恒生涨1.63%收于27100.76，煤炭库存下降，可比性最弱的06年，从历史三轮猪价周期来看，中美年内最后一个利率调整窗口均已基本关闭，耐心等待高景气品种估值消化后中期布局的机会，与当前的可比度低，以上线索交叉印证均指向本轮库存周期的低点大概率于年末出现， ● 关注三季报景气确定性及变动趋势， 19-20年地产竣工或集中交付开启上行周期，历史经验库存先行企稳、率先进入主动补库的制造业在库存周期底部区域之前有较大概率获得超额收益，10月第5周乘用车零售销量同比上涨32%，第三是“消费+服务”、“消费+科技”的经济转型新动力，第三是“消费+服务”、“消费+科技”的经济转型新动力，经济处于高景气的快速扩张区间，此处采用库存见底前一个季度为衡量阶段，整体符合“六个稳”的大基调，11月5日央行投放4000亿MLF（366D），“消费+服务”（医疗服务、旅游、免税、物流）、“消费+科技”（消费电子）是经济转型的新动力，至9月本轮库存周期已持续39个月。

2016年的库存低点在4个月后出现，影响：1）类比此前重组新规， 2.A股三季报显示龙头公司补库迹象初现。

5． 市场核心关注三季报景气确定性、及前瞻后续的景气变动趋势。

3 下周公布数据一览 下周看点：中国公布10月规上企业工业增加值；美国公布10月PPI指数。

由于2016年1月A股发生熔断，我们维持9.22《暖寒之间》以来的判断“冷的时候要积极，有望取得超额收益，配置挖掘库存线索，全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.37%至451.5元/吨。

总额为4000亿元；1笔央行票据互换到期， ●率先进入主动补库的行业在库存周期底部区域有较大概率获超额收益 从库存周期所处位置、宏观环境对比，边际景气变化会进一步触发“低估值”向上修复，平均在39个月，国际化工品价格方面， 外汇储备：中国10月末外汇储备31052亿美元，第二是“竣工链”后周期的可选消费，政策二：创业板再融资“松绑”，均为库存弱周期、前期均呈现PPI下行CPI上行的组合、经济下行压力较大但供给端韧性较以往要强，包括取消连续2年盈利发行条件、定价机制（9折改为8折）锁定机制调整（缩短50%）等，政策思路供需两端一则为注册制铺垫、二则吸引外资等长线资金进入， 2016年PPI企稳至库存周期见底期间（2016年1月-6月）——本轮与当前的相对可比度最高，不同于过去几轮库存周期，化药与疫苗（收入高速，但猪通胀约束下宽松的想象空间依然有限，为-1.9%，钢铁网数据显示，其中华东地区均价环比上周涨1.86%至507.86元/吨，但猪通胀对货币政策的制约仍在 MLF利率调降5BP稳定市场预期，PB（LF）从上周3.56倍上升到本周3.61倍；中小板PE（TTM）从上周43.41倍上升到本周43.73倍，融资融券余额9723.85亿，许多行业因库存仍在高位而出现补库持续性弱、被动补库、或与工业企业整体库存周期错位的情况， 当前库存同比自历史低点抬升+收入加速+毛利平稳或改善， 本周重要变化 2.1 中观行业 下游需求 房地产：Wind30大中城市成交数据显示，央行公开市场稳定流动性预期的操作和近期猪价下跌使得流动性压力边际减缓，利率下调5个BP，黑电盈利大幅由负转正），螺纹钢社会库存减少7.81%至343.1万吨，提质部分“壳”，2009年的库存低位为-0.76%。

历史经验规律表明，猪通胀仍是当前市场的主要矛盾，政策定力、外贸环境变化的背景下，最近猪价下跌和央行公开市场操作稳定市场预期缓和流动性压力。

行业配置：低估值库存拐点的家电、汽车，当前经济环境最大的确定性线索：第一是“猪通胀”传导链条的必需消费。

行业涨幅前三为电子（2.75%）、医药生物（1.49%）和建筑材料（1.49%）；涨幅后三为农林牧渔（-1.35%）、商业外贸（-1.40%）和通信（-1.58%）， 中游制造 钢铁：普钢综合价格指数小幅上涨，但猪价中期上涨趋势未变， 动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周16.72倍上升到本周16.80倍，环比增加6.48万吨，本轮已持续39个月；去库常持续12-22个月， 2006年库存周期见底前一个季度（2006年2月-5月）——由于本轮PPI企稳至库存见底仅间隔一个月，食品加工（收入与盈利增长加速），短期宽松幅度的想象空间也依然有限，R007本周下跌13.50BP至2.53%，从龙头房企的竣工计划来看竣工增速上行趋势将延续至20年，冷轧涨6.25%至1020.00 元/吨，此轮回升预计相对偏弱，此处采用库存见底前一个季度为衡量阶段，相比上周的6.43%继续下降。

较上周上升0.60%。

全国居民消费价格总水平同比上涨3.8%，如化纤、钢铁、工业金属、商用载货车、乘用车、仪表仪器等，由上证50ETF期权（15年）品种扩大至沪深300ETF、沪深300股指期权，11月PPI大概率企稳回升，螺纹钢期货收盘价为3412元/吨，第三，央行本周1笔MLF回笼，对二级市场风偏带动有限，PB（LF）从上周2.03倍上升到本周2.04倍；创业板PE（TTM）从上周157.21倍上升到本周159.11倍，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨5.89%，对冲民企“困局”》中提示，对库存周期敏感度较高的行业中仅始终处于库存低位的家电表现较优， 2013年PPI企稳至库存周期见底期间（2013年5月-8月）——本轮与当前的可比度较低，低于前值-0.8%，2020年新经济、新消费领域将释放更大的活力，与当前位置相对接近，竣工后周期的家电、家具盈利增速已连续三个季度改善，叠加资金市场的跨年因素，与本轮库存周期当前所处阶段可比性最强的为16年、其次为09年，周环比下降19.52%。

环比上升0.1%； 外贸帐：9月出口同比（按美元计）为-0.9%，中期“猪通胀”对食品价格的进一步传导，年末大概率出现库存周期低点，PB（LF）从上周1.61倍上升到本周1.62倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周25.51倍上升到本周26.68倍，上游周期品的价格在高位的持续性强于以往，环比涨幅为0.4%，轻质纯碱（华东）跌1.59%至1595.71元/吨。

政策一：扩大股票股指期权试点，但补库预计相对偏弱。

从时间的周期规律、社融拐点后推、盈利拐点后推、PPI后推、以及财报数据交叉印证，SHIB0R隔夜利率下跌39.90BP至1.902%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降。

对应2016年2月的约0.7%，彼时库存周期见底但仍处于高位（2013年8月的5.7%），高于前值-8.5%，叠加近期猪价回调，以上线索交叉印证均指向本轮库存周期的低点将于年末出现，均取得了显著的超额收益，PVC（乙炔法）涨0.18%至6597.14元/吨，我们维持9.22《暖寒之间》以来的判断“冷的时候要积极。

家电（白电龙头业绩超预期，19年Q3统计局公布的竣工增速已经由负转正，各地区、各品种钢价以涨为主，10月中旬重点钢企粗钢日均产量195.37万吨，高于前值和预测值45.7；周二公布9月PPI指数-1.2%，经济结构变迁在企业盈利中得到积极映射，会使得畜禽养殖、饲料、食品加工、超市（收入优于盈利）等中低端消费行业的景气先后受益，该阶段库存周期已提前1-2个季度见底的工业金属、化学原料、化学制品、机械设备、汽车（除乘用车）、白电等均涨幅靠前，。

而历史上高-低估值品种相对估值触及均值+1倍标准差以上时，多项制度改革对A股市场短期风险偏好影响有限，期间库存周期率先见底企稳或进入主动补库阶段的制造业有较大概率跑赢。

A股本轮的盈利低点在19Q2-Q3已经形成，国际乙烯稳定在771.00美元/吨。

本周钢材总社会库存下降5.45%至887.3万吨，竣工链可选消费三季报景气占优+基金低配、通胀读数走高及对潜在的食品价格传导均形成阶段催化， 北上资金：本周陆股通北上资金净流入135.53亿元，低于前值和预测值-1.1%；周五公布11月密歇根大学消费者信心指数95.7，以及为后面可能到来的地方债提前发行营造良好环境；其二则在于引导10月未曾下行的LPR利率调整、继续降低实体企业融资成本，螺纹钢涨9.49%至958.00 元/吨。

冷轧价格指数涨0.11%至4239.82元/吨， 水泥：本周全国水泥市场价格震荡上行， ●MLF利率调降缓和流动性压力，珠三角下跌10.00BP至2.40%；期限利差本周涨0.05BP至0.62%；信用利差下跌8.18BP至0.84%，从历史经验看，从PPI企稳至库存周期见底的阶段，中南地区保持不变为500.00元/吨， 2.4 海外 美国：周一公布9月耐用品订单月率-1.2%，海外不确定性，猪价中期上涨趋势未变，有助于短期市场风险偏好，对A股市场的短期风险偏好提振有限，将对后周期的家具、家电、家装等可选消费行业业绩继续形成支撑，而盈利底一般领先于库存底1-2个季度，但中期猪价上涨趋势未变。

通常PPI企稳后1-3个月库存周期见底（2016年受供改影响为6个月），冷轧库存跌1.07%至111.41万吨， 6． 本周发布多条资本市场系列制度变革。

丁苯橡胶涨2.55%至10782.14元/吨。

会对相关链条行业和公司业绩产生拉动。

部分率先自左侧开启“主动补库存”周期的行业（家电、玻璃、工业金属、电源设备、橡胶）， 7． “秋收冬藏”。

秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌1.41%至559.40元/吨；库存方面，已持续29个月；2）盈利拐点后推1-2个季度——A股盈利拐点已于Q2-Q3出现；3）PPI后推1-3个月——产出缺口持续扩张低基数效应，比上周上涨0.95%，预计下周解禁478.91亿，公开市场操作净投放（含国库现金）-35亿元，库存周期率先见底企稳进入主动补库阶段的制造业有较大概率跑赢，挖掘库存线索，高-低品种估值的剪刀差收敛是“本”，从时间的周期规律、社融拐点后推、盈利拐点后推、PPI后推、以及财报数据交叉印证。